Private Equity: Een Introductie
Over de periode Q4-2003 tot en met Q3-2023 behaalde de MSCI World Index een rendement van 7.77% CAGR. Over deze 20-jaarsperiode noteerde het (netto) rendement op de Cambridge Associates LLC US Private Equity Index, op basis van 1.538 US Private Equity fondsen, maar liefst 15.01% CAGR. De Russell 3000 en 2000 indices lieten respectievelijk rendementen van 9.74% en 8.30% CAGR zien (Cambridge Associates, 2023).
Het verschil van 15.01% CAGR ten opzichte van de rendementen van de aandelenmarkt, toont zich nog eens extra door het compounding effect over de jaren heen bij een investering van bijvoorbeeld $10.000 in 2003. Had je namelijk na 20 jaar beleggen in de MSCI World Index een eindbedrag van $44.664, dan was je inleg dan wel ruimschoots verviervoudigd, maar bleef significant achter op een investering in Private Equity: deze zorgden voor een eindvermogen van $163.950 (rekent met het gemiddelde van 15.01% CAGR).
Private Equity fondsen hebben het over de afgelopen 20 jaar dus gemiddeld beter gedaan dan de aandelenmarkt. Maar waardoor kan Private Equity betere rendementen behalen dan het gemiddelde van beursgenoteerde bedrijven (zoals een MSCI World Index of Russell 2000/3000)? En wat kunnen wij als beleggers van Private Equity bedrijven leren?
Om deze vragen te beantwoorden, is het van belang om eerst de rol van Private Equity investeringsmaatschappijen in onze wereld toe te lichten. Dit staat in dit introductie artikel centraal.
Wat doen Private Equity bedrijven?
Een Private Equity investeringsmaatschappij (PE) investeert in andere, veelal niet-beursgenoteerde bedrijven, waarbij naast het investeren van financiële middelen ook (sector)kennis en netwerk wordt ingezet om waarde te creëren.
Het kapitaal waarmee een PE investeert, kan bestaan uit de eigen middelen van de PE zelf, bijvoorbeeld ingebracht door aandeelhouders of vermogen verkregen uit de verkoop van voormalige deelnemingen – de zogenaamde Exits. Daarnaast kan een PE obligaties uitgeven tegen een vaste couponrente, of kunnen zij middels opgerichte fondsen geld ophalen op de markt. Hierover later meer.
Je zou de term Private Equity kunnen kennen uit de media, waarin Private Equity bedrijven weleens (negatief) in het nieuws komen.
Met een arsenaal aan mogelijkheden om kapitaal op te halen, beschikt een PE over tal van mogelijkheden om overnames te doen. Hierbij bestaat de mogelijkheid om schulden aan te gaan om een bedrijf over te nemen, en vervolgens het vermogen terug te halen, middels interne leningen, of door interessante activa te onttrekken – waarbij eventuele expansieplannen worden bewerkstelligd met leverage – waarbij het portfolio bedrijf extra schulden aangaat.
In het verleden gingen bepaalde investeringsmaatschappijen wel eens (te) ver hierin: zo was de schuldenberg voor Vroom & Dreesman (een voormalig Nederlandse warenhuisketen), in combinatie met het digitaliserende retaillandschap, onder de supervisie van Sun Capital en KKR (Sun Capital nam het warenhuis in 2010 over van KKR en AlpInvest voor ca. 70 miljoen euro), te groot: V&D ging in 2015 failliet. Tien jaar eerder was de ontmanteling van V&D eigenlijk al begonnen, toen voormalige eigenaren KKR en AlpInvest het vastgoed verkochten en V&D vervolgens zijn eigen panden moest gaan huren. De opbrengsten werden overgemaakt naar de twee nieuwe eigenaren (De Groene Amsterdammer, 2017). Ook voor Hema was het bijna gedaan toen het bedrijf onder het bewind van Lion Capital bijna bezweek aan haar schulden.
Het kan dus goed fout gaan, ook al gaat het over het algemeen vrij goed, zoals we eerder zagen met de outperformance van Private Equity. Investeringsmaatschappijen hebben als doel om hun investeringen in portfolio bedrijven te vermeerderen middels hun core business: 1) het investeren van geld in bedrijven (in ruil voor (een gedeelte van de) aandelen, de equity), 2) de waarde van deze (en additionele) investering(en) te vermeerderen middels hun expertise, netwerk en strategische toegevoegde waarde, om uiteindelijk 3) dit belang veelal na een aantal jaren weer te verkopen - de Exit. De lengte van de Holding period - de periode waarin een bedrijf deel uitmaakt van het portfolio van een PE - varieert per investeringsmaatschappij, maar neemt de laatste jaren sterk toe. Zo noteerde de gemiddelde holding period voor Private Equity investeerders in de Verenigde Staten en Canada in 2023 7.1 jaar, waar dit in het begin van deze eeuw nog onder de 4 jaar noteerde (S&P Global, 2023).
Op Planet Finance heb je investeringsmaatschappijen die middels fondsen kapitaal ophalen om dit vervolgens te gaan investeren in bedrijven die in het vooraf besproken kader vallen (denk aan sector, omvang en locatie).
Levenscyclus van Private Equity fondsen
De levenscyclus van een private equity-fonds omvat doorgaans de volgende fasen:
1. Fondsenwervingsfase
Dit is de beginfase waarin PE kapitaal ophaalt bij investeerders zoals pensioenfondsen, andere investeringsmaatschappijen en vermogende particulieren. Het fondsenwervingsproces kan 6-18 maanden per fonds duren (FirmRoom, 2024). Tijdens deze fase promoot de investeringsmaatschappij het fonds bij potentiële investeerders en verkrijgt het toezeggingen. Hierbij heb je de Initial Closing, de initiële sluiting van het fonds, wanneer er is voldaan aan de minimale omvang van de fondsgrootte en er naar de volgende fase kan worden gegaan. Daarnaast heb je nog de zogenaamde Additional/Subsequent Closing, waaraan voorafgaand nog additionele investeringen kunnen worden gedaan in het fonds. Afhankelijk van de statuten, moeten investeerders die later (na de initiële sluiting) in het fonds hebben geïnvesteerd een rentevergoeding of management fee betalen.
2. Investeringsfase
Zodra er voldoende kapitaal is opgehaald, treedt de investeringsfase in, die de volgende activiteiten omvat:
1. Het zoeken en evalueren van potentiële investeringsmogelijkheden die passen bij de strategie van het fonds. Dit onderzoeksproces kan uitgebreid zijn en vaak een periode van 6-18 maanden omvatten. Hierbij gaat de PE op zoek naar geschikte kandidaat portfolio bedrijven (prospects) die er voor openstaan de PE als strategische investeerder binnen te laten.
2. Zodra één of meerdere prospects bekend zijn, voert de PE due diligence uit op deze prospects. Hierbij gaat het grondig te werk: over niet-beursgenoteerde bedrijven is vrijwel geen publiekelijke (financiële) informatie beschikbaar. Due diligence omvat dan ook een diepgaand boekenonderzoek van de prospect(s).
3. Zijn de resultaten uit het due diligence onderzoek positief, dan kan het onderhandelen beginnen. Hierbij wordt de waarde van de onderneming bediscussieerd. De PE wil het liefst zo goedkoop (een deelneming in) het bedrijf kopen, terwijl de huidige eigenaren het liefst een zo hoog mogelijke prijs willen behalen.
4. Worden de PE en de prospect het vervolgens met elkaar eens, dan wordt de (gedeeltelijke) overname beklonken en gedefinieerd – er is dan een deal.
3. Portfoliobeheerfase
Na de (gedeeltelijke) overname van prospects, die inmiddels deel uitmaken van het portfolio van de PE, werkt de private equity-onderneming nauw samen met de managementteams van deze portfolio bedrijven om operationele verbeteringen door te voeren, groeistrategieën te ontwikkelen en de winstgevendheid te verhogen. Deze fase is gericht op het verhogen van de waarde van de investeringen en omvat veelal een periode van 3-7 jaar.
4. Exit-fase
In de exit-fase gaat de PE zijn portfolio bedrijven weer verkopen. Hiermee wil het zijn toegevoegde waarde, die de PE in de portfoliobeheerfase aan de bedrijven heeft toegevoegd, verzilveren. Exits kunnen plaatsvinden via verschillende routes, zoals een beursgang (IPO), verkoop aan een ander bedrijf of investeringsmaatschappij, of een overdracht aan een continuatiefonds (dit is een fonds opgericht door dezelfde PE om een belang langer aan te houden dan gebruikelijk). Het exit-proces begint meestal na het zesde jaar van het fonds, maar kan verder gaan dan de traditionele looptijd van 10 jaar. Dit hangt af van het sentiment op de beurs, de waardering van de bedrijven in de sector waarin de PE actief is en de algemene stand van de economie, inflatie en rente.
5. Distributie
Kapitaal wordt teruggegeven aan de investeerders van het fonds in lijn met de vooraf opgestelde juridische fondsdocumenten. Distributies zijn vaak ongelijkmatig, waarbij de piek vaak rond het 6e en 7e levensjaar plaatsvindt (Moonfare, 2023).
Bovenstaande 5 fases omschrijven grofweg het proces rondom fondsinvesteringen van Private Equity. Daarnaast kan PE ook met eigen vermogen investeren in bedrijven. In dit geval heb je fase 1 en 5 niet. Ook een combinatie van beide is mogelijk.
Van investering naar IPO
Een van de mogelijke routes naar een exit is een IPO. Na een periode van weinig beursgangen, zie je nu voorzichtig aan de IPO-machine weer op stoom komen. Neem bijvoorbeeld de beursgang van het Duitse Douglas, dat de Luxemburgse investeringsmaatschappij CVC Capital Partners kocht in 2015 voor €2,8 miljard van de Duitse familie Kreke en Advent International (CVC, 2015; The Wall Street Journal, 2015) en eind maart naar de beurs bracht. Ook ging CVC zelf onlangs naar de beurs: de investeringsmaatschappij maakte eind april zijn beursdebuut op het Damrak.
Als investeringsmaatschappijen ervoor kiezen om een bedrijf uit hun portfolio naar de beurs te brengen, dan verkopen ze initieel veelal slechts een klein gedeelte aan nieuwe aandeelhouders. Hierbij verandert de waarderingsmethode van het aangehouden belang van het portfolio bedrijf: de markt bepaalt nu de waarde van het bedrijf. De waarde van de portfolio bedrijven die nog privaat zijn, en dus (nog) niet beursgenoteerd zijn, wordt veelal geraamd op basis van een multiple op de (operationele) winst of vrije kasstroom. Hierover hieronder meer.
Hoe analyseer je een investeringsmaatschappij?
Zoals we hierboven hebben gedefinieerd, hangt de waardecreatie voor de aandeelhouders of aangesloten fondsinvesteerders van een investeringsmaatschappij af van de mate waarin de investeringsmaatschappij de investeringen weet te vermeerderen door slimme aan- en verkopen te doen, en in de tussentijd met de investeringen en de expertise van de medewerkers en het netwerk, waarde weet toe te voegen aan de bedrijven in portfolio.
Je wilt bij het analyseren van een PE-bedrijf dan ook kijken naar de waarde van de onderliggende portfolio bedrijven: wat zijn alle losse onderdelen bij elkaar opgeteld waard, rekening houdend met het procentuele belang dat de PE heeft in deze bedrijven? En welke nettowaarde rolt eruit als je de investeringsmaatschappij zou liquideren en eventuele schulden afbetaald? Dit wordt de Net Asset Value genoemd, oftewel de NAV. De NAV wordt vaak uitgedrukt per aandeel (dit zijn de aandelen van de beursgenoteerde Private Equity partij): je kunt deze NAV vervolgens vergelijken met de beurskoers van het PE-bedrijf – als deze beursgenoteerd is. Voorbeelden van beursgenoteerde Private Equity bedrijven zijn het Britse 3i Group (market cap: £28.2 mrd), CVC Capital Partners met zijn HQ in Luxemburg (market cap: €18.4 mrd), het Zweedse EQT (SEK 398.6 mrd) en de Amerikaanse Blackstone ($146.3 mrd) en KKR ($96.8 mrd).
Veel investeringsmaatschappijen berekenen de NAV al voor je uit in hun rapportages. Hierbij wil je als potentiële aandeelhouder kritisch kijken naar de manier hoe deze waardering tot stand komt: welke waarderingsmethoden gebruikt de PE en welke multiples worden hierbij gehanteerd? En is dit gerechtvaardigd? Je wilt immers niet dat de waarde van de portfolio bedrijven te veel wordt opgeklopt. Je ziet dan ook het liefst dat het management van deze bedrijven een realistische visie op hun waarderingen aanneemt, wellicht zelfs een tikkeltje conservatief. Ondanks dat PE-bedrijven hun waarderingsmethoden worden getoetst in investeringscommissies en worden gecontroleerd door externe partijen als accountants, heeft een PE-bedrijf speelruimte in de waarderingsgrondslagen van zijn deelnemingen.
>>> Op zoek naar de investeringen van Private Equity bedrijven? Deze vind je vaak terug op hun (investor relations) website, alsmede in hun jaarverslaggeving. Meestal is in de bijlage van (jaar)verslaggevingen een tabel opgenomen met de geïmpliceerde waarde per deelneming, alsmede de waarderingsgrondslagen van deze deelnemingen.
De NAV vertelt je dus wat over de geïmpliceerde intrinsieke waarde van alle portfolio bedrijven bij elkaar opgeteld – die wordt gecorrigeerd voor de netto schuld (cash) positie van de PE zelf. De input bestaat dus uit de intrinsieke waarde van de veelal niet-beursgenoteerde bedrijven in het portfolio van de investeerder, gezamenlijk met de liquide middelen (en schulden) van de PE. Het waarderen van een Private Equity maatschappij is dan ook complexer dan het waarderen van investeringsmaatschappijen die enkel beursgenoteerde bedrijven in portfolio hebben.
Binnenkort verschijnt het eerste deel van de Deep Dive van het Britse Private Equity bedrijf 3i Group, bekend van zijn deelneming in koopjesketen Action. Bedankt voor het lezen en hopelijk tot dan!
[Advertentie] In de tussentijd ben je van harte welkom in de Discord Community, waarin we kwaliteitsbedrijven analyseren en waarderen. Hiermee focussen we ons op bedrijven met een moat, die we kritisch toetsen op concurrentie, substitutie en disruptie. Bedrijven die we bediscussiëren hebben daarnaast ook een bepaalde meewind inzake seculaire trends als de AI-Revolutie. Samengevat zijn we op zoek naar de beste aandelen van morgen. Hopelijk zien we je snel in de Discord Community, onderdeel van het Beursbaas Lidmaatschap.
Alle publicaties op deze website (https://beursbaas.eu), in de vorm van artikelen, documenten of andere vormen van (digitale) communicatie, zijn geen beleggingstips of -adviezen. Enkel wordt getracht informatie te geven over de beleggingswereld en het analyseren van bedrijven. Daarnaast kunnen er meningen worden gegeven over bedrijven specifiek, of over het sentiment van de economie als geheel. Deze meningen, ongeacht gepresenteerd met feiten en/of cijfers, zijn eveneens geen beleggingstips- of adviezen. De documentatie, gepresenteerd op de website, kan onjuistheden en/of onregelmatigheden bevatten. Doe altijd je eigen onderzoek en raadpleeg meerdere bronnen alvorens het overgaan tot mogelijke beleggingsbeslissingen. Beursbaas en/of de auteur(s) zijn geenszins verantwoordelijk voor eventuele geleden schade als gevolg van onjuistheden en/of onregelmatigheden in de communicatie en/of documentatie op de website of in de aangeboden producten en/of diensten. Bij het observeren van onjuistheden en/of onregelmatigheden, het verzoek om contact op te nemen zodat dit kan worden gecorrigeerd.