Moat Analyse Dino Polska

24 maart 2024

Grote kans dat je het Poolse bedrijf Dino Polska bent tegengekomen de afgelopen tijd als je een aantal bekende (internationale) beleggers op social media volgt. Na een daling van -11% afgelopen vrijdag, en de toenemende populariteit van deze Poolse supermarktketen, heb ik dit weekend besteed om het bedrijf te onderzoeken.

De initiële bron van de immense bekendheid van Dino Polska op dit moment is Chris Mayer, de auteur van 100-baggers, het boek dat gaat over aandelen die $1 miljoen kunnen opleveren bij een investering van $10.000.

Dit wekt natuurlijk ook mijn interesse. Maar ook een bepaalde scepsis. Hoe zou een Poolse supermarktketen nou 100x over de kop kunnen gaan?

Dino Polska heeft op dit moment een beurswaarde van 36,3 miljard Poolse złoty. Goed voor zo’n €8,4 miljard euro. Als je het aandeel nu zou kopen zou het bedrijf dus een beurswaarde moeten hebben van €840 miljard voordat het een 100-bagger zou worden (op de huidige koers). Dit is evenveel als heel ASML en LVMH bij elkaar.

Her bedrijf zou volgens andere beleggers enkel een 100-bagger kunnen worden (vanaf de IPO koers) als het bedrijf zou gaan uitbreiden richting het buitenland. Momenteel heeft Dino Polska enkel vestigingen in Polen. Internationaal staat de teller op 0.

Wat maakt Dino Polska nou zo bijzonder?
Mijns inziens niets fundamenteels, maar ik som hieronder een aantal dingen op die ik veelal tegenkom in analyses van enthousiaste beleggers:

Bij Dino Polska staat de oprichter nog aan het roer met 51% van de aandelen in bezit.
Kostenvoordeel 1. Dino heeft het gros van zijn winkels in bezit (panden + grond) en op zijn balans staan en heeft zonnepanelen op zijn winkels.
Kostenvoordeel 2. Verticaal geïntegreerd qua vleesactiviteiten. Dino is in het bezit van een eigen slagerij (Agro-Rydzyna) wiens verse vlees in de filialen van Dino Polska ligt.
Kostenvoordeel 3. Het bedrijf heeft de laagste marketingkosten vergeleken met de omzet van alle Poolse concurrenten.
Dino heeft nettowinstmarges van ca. 6%, wat het hoogste van alle supermarkten wereldwijd zou zijn.

Heeft Dino Polska een Moat?
Bovenstaande punten zouden een moat vormen voor Dino Polska. Ik ben het hier mee oneens. Laten we even kijken naar de definitie van het hebben van een moat:

Een moat (Engelse vertaling voor slotgracht) is een sterk concurrerend voordeel dat afkomstig is door een of meerdere unieke eigenschap(pen) van een bedrijf. Dit kan komen door het hebben van IP (patenten, octrooien), het hebben van hoge wisselkosten, het hebben van een sterk netwerk effect of data feedback loop, het hebben van grote schaalvoordelen t.b.v. efficiëntie en/of kostenleiderschap, of het hebben van grote toetredingsbarrières.

Een supermarktketen als Dino Polska heeft geen baanbrekende technologie, geen hoge wisselkosten, geen sterk netwerk-effect of data feedback loop. We moeten dan ook gaan kijken naar elementen in de vorm van schaalvoordelen t.b.v. efficiëntie en/of kostenleiderschap.

Hieronder ga ik alle punten die beleggers opnoemen over Dino, die het bedrijf onderscheidend zouden maken t.b.v. het hebben van een concurrentievoordeel of zelfs een potentiële moat, toelichten.

Stelling: Bij Dino Polska staat de oprichter nog aan het roer met 51% van de aandelen in bezit.
Het hebben van een oprichter aan het roer geeft, op basis van diverse wetenschappelijke onderzoeken op basis van historische data, een hoger gemiddeld rendement dan bedrijven waar geen oprichter aan het roer staat. Echter, geeft dit 0 toevoeging aan het hebben van een moat. Mijns inziens is het hebben van goed management een must, maar geen moat.

Stelling: Dino heeft het gros van zijn winkels in bezit en op zijn balans staan en heeft zonnepanelen op zijn winkels.
Het in eigendom hebben van eigen winkels geeft op de lange termijn geen huurkosten. Immers, de winkelpanden zijn van Dino zelf en zullen dit voor altijd zijn indien het bedrijf deze panden aanhoudt. Hierdoor heb je geen blijvende huurkosten. Als je snel wilt groeien (sneller dan wat je vrije kasstroom je jaarlijks oplevert), zul je vreemd vermogen moeten aantrekken waardoor je je eigen balans aan het leveragen bent (je creëert een lange balans met aan de activazijde veel filialen in eigen bezit, maar op de passivazijde veel vreemd vermogen). Hierdoor krijg je te maken met rentekosten. Ga je hier slim mee om, dan leidt dit tot hogere operationele winstmarges. Op de lange termijn, wanneer je alle schulden netjes aflost, zal dit ook bijdragen aan hogere nettowinstmarges.

Echter, de wijze van hoe een bedrijf is gefinancierd draagt in essentie niets bij aan het hebben van een moat. Je ziet dat velen echter wel het argument maken dat Dino dit wel zou hebben doordat het bedrijf minder huurkosten heeft, en daardoor lagere brutomarges zou kunnen veroorloven. Oftewel, Dino zou volgens hen een prijzenoorlog goed kunnen doorstaan.

Om dit te toetsen moet je kijken naar de concurrentie van Dino in zijn thuismarkt Polen. Naast Dino Polska tref je er de discount supermarktketens Biedronka, Lidl en Aldi aan. Laten we Lidl pakken als voorbeeld.

Lidl is gepositioneerd in Duitsland en is met 12,200 filialen en 220 distributiecentra actief in 31 landen verspreid over het Europese continent. Dino Polska heeft ruim 2.400 filialen in Polen. Lidl heeft daar op dit moment ca. 900. Hiermee heeft Dino in Polen dus een groter aantal filialen. Ogenschijnlijk dus inderdaad schaalvoordelen.

Maar theoretisch zou Lidl al zijn winsten uit de overige 11,300 filialen kunnen gebruiken om zijn positie in Polen te gaan uitbreiden en om zijn prijzen kunstmatig laag te houden. Dan krijgt Dino het knap lastig. Want gezien het geen echte moat heeft, zoals hoge wisselkosten, lopen consumenten heel gemakkelijk naar de concurrent. Zeker als het gaat om uniforme consumptiegoederen als supermarktproducten.

Dino heeft dus, op basis van het hebben van eigen winkelpanden in bezit of het hebben van zonnepanelen op zijn daken, geen moat. Het bedrijf kan zo worden aangevallen door Lidl als het dit zou willen, laat staan de andere concurrenten in Polen.

Stelling: Dino is in het bezit van een eigen slagerij (Agro-Rydzyna) wiens verse vlees in de filialen van Dino Polska ligt.
Dino zou zich onderscheiden met het hebben van een eigen slagerij (Agro-Rydzyna), waarvan het assortiment in de Dino Polska filialen onder een aantal vierkante meter glas ligt. Naar schatting behaalt Dino ongeveer 7% van zijn totaalomzet uit de activiteiten van Agro-Rydzyna (bron: Galician Investor).

Het onderscheiden met vers vlees t.o.v. andere supermarkten, die bijvoorbeeld vlees aanbieden in verpakkingen, mag niet worden verward met het hebben van een moat. Zeker niet als het voor slechts 7% bijdraagt aan de totaalomzet. Daarnaast heb je ook nog slagerijen als concurrent. Vlees is en blijft een uniform product.

Een argument dat Dino beschikt over een eigen vleesketen met focus op lokaal en vers, is m.i. dan ook niet echt onderscheidend. Lidl probeert dit ook zo goed en kwaad als ze kunnen te doen met focus op versheid en lokaal:

“As early as 2022, Lidl introduced sausage products and fresh meat from pigs, cattle and poultry in all over 3,250 stores in Germany under its own brand "Metzgerfrisch", which is born, reared, fattened, slaughtered and processed in Germany.” (bron: EuroMeatNews)

Maakt dino zich dan echt een onderscheidend bedrijf omdat het vlees daar nog in grote stukken onder een glazen toonbank van een paar vierkante meter ligt?

Daarnaast, als het verkopen van vers vlees zeer winstgevend zou zijn geweest, had een concurrent als Lidl dit ook allang geïmplementeerd in zijn winkels. Ik ben dan ook benieuwd hoeveel nettowinst die 7% omzet bij zou dragen aan Dino Polska als groep (ik vrees niet veel).

Stelling: Het bedrijf heeft de laagste marketingkosten vergeleken met de omzet van alle Poolse concurrenten.
Ik snap niet hoe mensen dit als voordeel kunnen zien. Allicht op de korte termijn voor een iets hogere winstmarge. Maar op lange termijn is dit juist een slecht teken.

Als LVMH vandaag zou besluiten om zijn marketingkosten stop te zetten, dan draait het serieus gouden winstmarges de komende maanden. Echter, op lange termijn kunnen missende marketinguitgaven uit het heden niet worden omgezet in toekomstige merkbetrokkenheid en dito omzet.

Het hebben van de laagste marketingkosten is dan ook geen moat. De Poolse supermarktsector is namelijk geen winner-takes-all market. Kostenleiderschap is dan ook geen endgame-winnende strategie.

Consumenten laten zich graag verleiden door mooie marketing. Als concurrenten dit goed aanpakken, met veel hogere marketingbudgetten, dan kruipen zij zo in de gedachten van de Poolse consument.

Stelling: Dino heeft nettowinstmarges van ca. 6%, wat het hoogste van alle supermarkten wereldwijd zou zijn.
In lijn met het verhaal hierboven: deze nettowinstmarges zouden als sneeuw voor de zon verdwijnen als Dino Polska zou worden aangevallen in een prijzenoorlog door grotere Europese spelers als Lidl of Aldi.

Het hebben van de hoogste netto winstmarge op dit moment is geen garantie voor de toekomst, en al helemaal geen garantie voor het hebben van een sterke moat. Het gaat niet om de huidige winstmarges, maar om het hebben van de grootste (internationale) basis en kapitaalbuffer.

Toekomstbestendigheid & Conclusie.
Ik ben van mening dat Dino Polska geen enkele moat heeft die het bedrijf zou kunnen beschermen tegen de verder opkomst van zeer sterke Europese spelers als Lidl of Aldi, laat staan hoe sterk zij hun logistieke keten hebben ingericht. Daar komt nog bij op dat een bedrijf als Lidl beschikt over een sterke online e-commerce propositie. Zo was het de 7e grootste e-commerce speler in Duitsland in 2022 (bron: Statista). Vlak onder IKEA. Hiermee heeft Lidl goede troeven in handen om een goede positie in te nemen in de online supermarkt sector, mocht deze zich nog verder gaan ontwikkelen. Met een goede logistieke keten als basis, heeft Lidl een goede basis gelegd, mocht het willen doorstoten in bijvoorbeeld Polen, iets wat ze m.i. echt wel gaan doen gezien het hun 4e grootste eindmarkt is.

Vroeger stond het supermarktpersoneel in de gangpaden om je iets aan te geven. Iets wat we nu bijna niet meer kunnen beseffen. Als ik nu in de supermarkt sta af te rekenen, en de caissières hersenloos de producten individueel van hun ene hand naar hun andere hand voortbewegen met een bliep in het midden, denk ik echt dat ik nog in het verleden leef. Dit is een van de sectoren die dan ook radicaal zullen gaan veranderen de komende jaren en efficiënter zullen gaan worden, waar, in markten met uniforme diensten, bedrijven met schaalvoordelen de uiteindelijke winstgevende winnaars zullen zijn (i.e. grotere supermarkten, grote Europese netwerken, en dito inkoopvoordelen).

Om Warren Buffett te quoten: “A good business is like a strong castle with a deep moat around it. I want sharks in the moat to keep away those who would encroach on the castle.”. Dit gevoel heb ik dus totaal niet bij Dino Polska.

Nee, het beleggen in Dino Polska zou nu voelen alsof ik terug in de tijd zou gaan en zou beleggen in Nederland in de vorige eeuw in het tijdperk van de buurtsupers. We weten inmiddels allemaal wat er met deze buurtsupers is gebeurd. Hoe grote gunfactor kleine buurtsupers ook kunnen hebben, efficiënt en winstgevend is het niet als het hebben van grotere supermarkten. Dat grote supermarktketens als Lidl een strategie hebben waarbij groei op nummer 1 staat, en waarbij zij daardoor weinig eigen panden in bezit hebben, is mijns inziens een groot risico voor Dino Polska. Hoe groter een supermarktketen wordt, hoe efficiënter het kan inkopen en zijn logistieke netwerken kan aanleggen, en hoe lager het zijn producten kan beprijzen in een prijzenoorlog. Daar komt nog bij kijken dat hoe groter een supermarktketen is, hoe langer zij een eventuele prijzenoorlog kunnen volhouden. Dat gezegd hebbende kan, door de differentiatie in 31 landen, Lidl zijn winsten uit overige landen gebruiken om in te zetten op lagere marges in landen waar prijzenoorlogen heersen.

Ik heb dan ook een ander toekomstbeeld dan veel andere beleggers die ik tegenkom en Dino de hemel in prijzen.

Wat gezegd moet worden is dat er veel mensen rijk zijn geworden met supermarktje spelen de afgelopen decennia. Sla de quote maar eens open, en je zult er veel tegenkomen. Niet alleen eigenaren van NL supermarkten (die inmiddels deels zijn opgekocht door grotere spelers), maar ook beleggers die een belang in bijv. een Portugese supermarktketen er op na houden. Maar biedt de toekomst van de Europese supermarktsector nog wel zoveel rendement met zijn flinterdunne netto winstmarges? Wellicht dat je de komende jaren nog veel geld kunt verdienen met een non-moat bedrijf als Dino Polska (mits het allemaal goed gaat, expansiestrategieën goed uitpakken en prijzenoorlogen uitblijven), maar mijn horizon ligt toch echt een stuk verder in de toekomst met mijn focus op bedrijven die wél een massive moat hebben.

Dislaimer.
Alle publicaties op deze website (https://beursbaas.eu), in de vorm van artikelen, documenten of andere vormen van (digitale) communicatie, zijn geen beleggingstips of -adviezen. Enkel wordt getracht informatie te geven over de beleggingswereld en het analyseren van bedrijven. Daarnaast kunnen er meningen worden gegeven over bedrijven specifiek, of over het sentiment van de economie als geheel. Deze meningen, ongeacht gepresenteerd met feiten en/of cijfers, zijn eveneens geen beleggingstips- of adviezen. De documentatie, gepresenteerd op de website, kan onjuistheden en/of onregelmatigheden bevatten. Doe altijd je eigen onderzoek en raadpleeg meerdere bronnen alvorens het overgaan tot mogelijke beleggingsbeslissingen. Beursbaas en/of de auteur(s) zijn geenszins verantwoordelijk voor eventuele geleden schade als gevolg van onjuistheden en/of onregelmatigheden in de communicatie en/of documentatie op de website of in de aangeboden producten en/of diensten. Bij het observeren van onjuistheden en/of onregelmatigheden, het verzoek om contact op te nemen zodat dit kan worden gecorrigeerd.