© ARM Holdings 

ARM Holdings, met zijn HQ in de UK, is een bedrijf in de semiconductor industrie dat zich focust op het ontwerp van de cores in chips, die de CPU's en NPU’s vormen in deze chips. ARM zijn verdienmodel is gebouwd op het ontvangen van licenties op de ontwerpen en software die het bedrijf maakt (IP) en op royalty’s die aan de hand van deze IP worden gefabriceerd door de partners van ARM. Het bedrijf produceert zelf geen fysieke producten, is dus fabless en R&D-focused. 

De architectuur van ARM is de basis van een common language in het ecosysteem van de semiconductor sector inzake chipontwerp. Deze standaardisatie zorgt vervolgens voor efficiëntie in de keten m.b.t. softwareontwikkeling, waarbij ARM tevens ruimte houdt voor tailormade solutions and customizability. 

Today, any company can make a modern computer chip through the unique combination of our energy-efficient CPU IP and related technologies and our unmatched ecosystem of technology partners, and do it cost effectively due to our flexible business model. Each CPU product can be licensed to multiple companies, leading to economies of scale that allow us to charge each licensee only a fraction of what it would cost them to develop internally, while minimizing their risk and time-to-market. With the complexity of CPU design increasing exponentially, over the past decade no company has successfully designed a modern CPU from scratch.
—  ARM Holdings, 2023.  

De IP van ARM is gewild. Zo wilde NVIDIA het gehele bedrijf in 2020 voor $40 miljard overnemen (NVIDIA, 2020) van de Japanse tech-investeerder Softbank, wat uiteindelijk niet doorging vanwege significant regulatory challenges (NVIDIA, 2022).  

Softbank bracht ARM vervolgens naar de beurs met een IPO op 14 september 2023 voor een waardering van $54.5 miljard. Op dit moment heeft ARM een market cap van $130 miljard. Softbank houdt op dit moment nog ca. 90% van de aandelen ARM Holdings PLC aan (MarketScreener, 2024). 

Figuur 1: Overzicht Semiconductor Sector (bron: Medium)

VERDIENMODEL 

De toegevoegde waarde van ARM komt terug in eindproducten als devices (smartphones, tablet en wearables) en autonome auto’s, maar ook in data centers. Bekende klanten van ARM zijn Apple, NVIDIA, Samsung, Intel, en TSMC. Maar ook bedrijven als Amazon, voor specifieke tailormade AWS dataserver chips, zijn klant van ARM.

We expect the demand for ARM-based compute to continue across all market segments, especially as AI is deployed in virtually all applications, from the most advanced data centers to the smallest edge devices. 
—  Rene Haas, CEO (ARM, Q4-2024).  

(ARM Holdings heeft een gebroken boekjaar dat loopt van 1 april t/m 31 maart.) 

ARM speelt in op de wens van de markt voor energiezuinige chips. Het bedrijf stelt dat enkel ARM’s technologie de behoefte aan energie-efficiënte AI vermogen kan leveren. Het haalt fees op licenties door het leveren van IP aan partners, en ontvangt royalty’s wanneer deze partners de producten waarin deze chips zitten, verschepen – dan treedt de per-unit-royalty in voor ARM. ARM houdt bij in hoeveel miljard chips de IP van ARM is verwerkt. Op 31 maart 2024 noteerde de totale som tot dan toe 287,4 miljard (Q4-2024). 

Meer dan 18 miljoen software ontwikkelaars gebruiken het gecreëerde ecosysteem van ARM (Q4-2024).  

From cloud to edge, all AI software models, from GPT to Llama, rely and run on the ARM compute platform. As these models become larger and smarter, their requirements for more compute with greater power efficiency can only be realized through ARM.
—  Rene Haas, CEO (ARM, Q4-2024).  

In FY2024 noteerde de omzet van ARM $3.233 miljoen (+20,7% YoY), met een brutowinst van $3.079 miljoen (+19,7%) – resulterende in een brutowinstmarge van 95,2%. Van deze brutowinst gaat het gros naar R&D-kosten ($1.979 miljoen). Het overige gedeelte gaat naar $983 miljoen aan SG&A-kosten en $6 miljoen overige kosten. Het restant ad $111 miljoen dat overblijft, vormt de operationele winst. 

In FY2024 maakte de omzet uit licenties en overige omzet voor 44.3%, ($1,431 miljoen, up 42.5% YoY) en omzet uit royalty's voor 55.7% ($1,802 miljoen, up 7.6% YoY), deel uit van de totaalomzet van ARM.

Inkomsten uit licenties zijn eenmalige licentievergoeding die de klant, de partner van ARM, betaalt om toegang te krijgen tot de IP van ARM. Vervolgens werkt de partner op basis van deze IP aan productontwikkeling voordat de productie begint. Het voordeel hiervan is dat partners, eenmaal in het licentie proces, niet snel zullen wisselen. Dit vanwege de hoge kosten die daarmee gemoeid zijn – denk aan eigen R&D en personeelskosten. Hierdoor is het voor ARM van cruciaal belang om state-of-the-art IP te blijven ontwikkelen om de preferred choice van (nieuwe) partners te zijn, maar ook te blijven in de toekomst. 

Na het ontvangen van de licentievergoeding stopt de omzet niet. ARM ontvangt namelijk voor elke chip die wordt ontwikkeld en verscheept in een eindproduct, een royalty. Hieronder een korte samenvatting wanneer ARM zijn omzet realiseert. 

Licentie- en andere inkomsten (ARM, 2024)

• Intellectual property license — ARM licentieert over het algemeen intellectuele eigendom (IP) onder niet-exclusieve licentieovereenkomsten die gebruiksrechten bieden voor specifieke toepassingen voor een bepaalde of onbepaalde tijd. Inkomsten toegewezen aan de IP-licentie worden op een bepaald moment erkend bij de levering of het begin van de licentieperiode, afhankelijk van wat later is. 
• Software sales, including development systems  — Verkoop van software, inclusief ontwikkelsystemen, die niet specifiek zijn ontworpen voor een bepaalde licentie (zoals kant-en-klare software), worden erkend bij levering wanneer de controle is overgedragen en de klant de licentie kan beginnen te gebruiken en ervan kan profiteren. 
• Professional services — Diensten (zoals training en professionele en ontwerpdiensten) die ARM levert, die niet essentieel zijn voor de functionaliteit van de IP, worden afzonderlijk vermeld en geprijsd in het contract en afzonderlijk verantwoord. Trainingsinkomsten worden erkend als de diensten worden uitgevoerd. 
• Support and maintenance — Inkomsten inzake support en onderhoud worden erkend op een lineaire basis over de periode waarvoor ondersteuning en onderhoud contractueel is overeengekomen volgens de licentie. 

Royalty-inkomsten (ARM, 2024)
Voor bepaalde IP-licentieovereenkomsten worden royalty's geïnd op producten die ARM’s IP bevatten. Royalty's worden op een toerekeningsbasis erkend in het kwartaal waarin de klant zijn producten verzendt (shipments). 

Flexible Access vs Total Access 
ARM maakt onderscheid tussen Flexible Access en Total Access licenties. Flexible Access is uitgerold in 2021 om de toegangsbarrière voor kleinere en/of beginnende partners te verlagen met lagere of zelfs geen licentie fees. Eind maart jl. had ARM 222 licenties uitgegeven inzake Flexible Access (31 maart 2023: 203) en 31 inzake ARM Total Access (31 maart 2023: 18) (ARM, Q4-2024). 

Met het aanbieden van dit laagdrempelige Flexible Access trekt ARM nieuwe, kleinere partners naar zijn ecosysteem toe. Hiermee probeert het de concurrent open-source platform RISC-V het hoofd te bieden. 

MOATS 

Met 99% marktaandeel in Mobile heeft ARM een bijna monopoliepositie voor CPU’s in de sector van smartphones. Klanten blijven trouw aan ARM door het gecreëerde software ecosysteem op basis van de hoogkwalitatieve IP van ARM. ARM’s architectuur is geoptimaliseerd op en verweven in het bestuurssysteem, de applicaties, de softwaretools, en API’s/middleware etc. van partners. 

High Switching Costs
Bovenstaande leidt tot zeer hoge wisselkosten. Apple is de uitzondering in dit verhaal en maakte de overstap van Intel x86 naar ARM in juni 2020 voor zijn MacBooks. Zo draagt de ARM-based M3 chips van Apple in de MacBook Pro bij aan 22 uur batterijduur. Tim Cook, CEO van Apple, kondigde de overstap aan met het ‘two-year transition plan’ (Apple, 2020). Apple moest hiervoor zijn bestuurssysteem re-engineeren en toepasbaar maken voor ARM – waarbij het aangesloten third-party developers de tools en incentives heeft aangeboden om hun apps op de nieuwe architectuur aan te passen. 

De overstap van Apple naar ARM toont aan dat een overstap dus wel mogelijk is, ook al heeft het veel voeten in de aarde – en heeft het waarschijnlijk zeer veel gekost. De overstap naar ARM was het Apple blijkbaar dus waard, hetgeen best iets zegt over de kwaliteit van ARM. ARM’s deal met Apple is gebouwd voor de lange termijn en ‘extends beyond 2040’. (ARM, 2023). 

Intellectual Property
ARM’s IP wordt beschermd met patenten. Ten tijde van het schrijven van zijn prospectus, had ARM 6,800 patenten en ruim 2,700 patents pending (ARM Prospectus, 2023). 

Ten tijde van zijn IPO had ARM ca. 80% van zijn personeelsbestand werken aan research, design en technische innovaties. Eind maart jl. noteerde het percentage engineers 83% (Q4-2024). 

Large Barriers to Entry
Het ontwerpen van moderne, steeds complexer wordende CPU's is zeer ingewikkeld – en zal in de toekomst ook steeds complexer worden als je kijkt naar de vraag vanuit de markt. Deze vraag bevat onder andere betere prestaties, grotere energie-efficiëntie en het integreren van meerdere capaciteiten per individuele chip (Quart, 2024). Naast het creëren van een heel ecosysteem van developers en het bouwen aan het zijn van de standaard in een industrie, ligt hieraan vele jaren aan R&D ten grondslag, die op dit moment een voorsprong op het gebied van IP geven aan ARM. 

SECTORS 

Met ARM’s bijna 100% monopoliepositie lijkt ARM zijn toekomst in de smartphone industrie te zijn verzekerd. De omzetgroei die ARM in deze sector kan behalen, ligt dan ook op basis van de 2 pijlers groei smartphone industrie alsmede de verhoging aan royalty’s die het bedrijf int per verscheepte smartphone. Naar schatting is de groei in de smartphone industrie ca. 4% CAGR tot 2028/2029 (Statista, 2024; Mordor Intelligence, 2024). Andere sectoren waarin ARM opereert zijn consumentengoederen met een logic chip, IoT, Automotive, en de cloud en data/server industrie. 

Figuur 2: ARM Holdings marktaandeel per sector (Statista, 2022)

We define our total addressable market (“TAM”) to include all chips that can contain a processor and, therefore, our TAM includes the main controller chips in smartphones, PCs, digital TVs, servers, vehicles and networking equipment. Our TAM excludes chips that are unlikely to contain a processor, such as memory and analog chips. 
—  ARM Holdings, 2023.

ARM verwacht dat hun Total Addressable Market (TAM) eind 2025 naar $246.6 miljard is gestegen (over 2022 bedroeg dit volgens een schatting van ARM $202.5 miljard). Dit bedrag omvat de totale waarde aan chips waarin de IP van ARM in is opgenomen. ARM ontvangt hier een royaltypercentage over. ARM schat dat het bedrijf in 2022 een marktaandeel had van 48.9% in de totale markt, de TAM (of ‘Total Opportunity’ in Figuur 2 hierboven). Dit op basis van een schatting van $98.9 miljard aan chipwaarde dat ARM’s IP omvat (ARM, 2023). Dit is een stijging van 6.6 procentpunt ten opzichte van 2020, dat toen op 42.3% werd geraamd.  

ARM schat dat de omzet uit royalty’s die zij pakken op deze TAM in 2022 op ca. 1.7% lag (1.7% of the industry TAM containing ARM-based chips). Kijkend naar de toekomst geeft ARM het volgende aan. 

We expect that the cost and complexity of chip design will continue to increase, and that we will be able to contribute a greater proportion of the technology included in each chip, resulting in our royalties comprising a greater proportion of each chip’s total value. 
—  ARM Holdings, 2023. 

Sectoren waarin ARM upside in toegevoegde waarde kan behalen, liggen in de sectoren Cloud, IoT en automotive en Mobile, waarbij ARM tevens zijn royalty kan verhogen naarmate het betere IP levert (R&D-kosten van de afgelopen jaren moeten leiden tot hogere royalty's, R&D-kosten van de komende jaren moeten leiden tot hogere royalty’s voor de jaren 2028+, etc.). 

ARM kan zijn intrinsieke waarde dus verhogen op basis van een hoger marktaandeel, in groeiende markten en op basis van een hoger royalty percentage. 

ARM Waardecreatie = (groei TAM * marktaandeel expansie) * royalty expansie 

Cloud
Historisch gezien heeft Intel met zijn x86 architectuur altijd een monopolie gehad in datacenters van ca. 99%. Hier is echter sinds 2019 de klad in gekomen. 

Figuur 3: Nvidia heer en meester op Data Center gebied (bron: Eric Flaningam)

Nu NVIDIA het gros van de omzet in datacentra pakt, profiteert ARM hier ook van mee. Zo bevat The Engine of the Next-Generation Data Center – NVIDIA’s Grace CPU – de IP van ARM (NVIDIA, 2024). 

As models explode in complexity, accelerated computing and energy efficiency are becoming critical to meet the demands of AI. The NVIDIA Grace™ CPU is a groundbreaking Arm® CPU with uncompromising performance and efficiency. 
—  NVIDIA, 2024. 

In de nieuwste Blackwell Superchip van NVIDIA, combineert het bedrijf zijn NVIDIA Blackwell GPU architectuur samen met de ARM-based Grace CPU. Deze combinatie levert een significante energiereductie op. 

In de markt van datacenters is efficiëntie key. Gezien ARM’s IP vele malen energie-efficiënter is dan dat van Intel x86, kan het profiteren van de stijgende vraag naar energie-efficiënte chips. 

Daarnaast is er een behoefte aan tailormade chips, met specifieke toepassingen voor de processen van de afnemers. Zo heeft Amazon een andere behoefte dan Alphabet, en heeft Microsoft weer een andere behoefte dan Meta. Er wordt verwacht dat de trend naar custom made CPU’s zal continueren (Creative Strategies, 2023). 

ARM schreef in zijn laatste kwartaalrapportage dat het de eerste effecten ziet van de adoptie van zijn Armv9-based chips in de vorm van marktaandeel winst. 

Google recently announced its first custom Armbased Axion product, which provides 50% better performance and up to 60% better energy-efficiency compared to legacy architectures, and will be used to run AI training and inference. 
—  ARM Holdings, 2024. 

Naast Google gebruiken ook bedrijven als Oracle, SAP, Microsoft, YouTube, Amazon,  Alibaba, Tencent, Baidu en anderen de technologie van ARM in hun services. Ook Cloudflare, Snap, Netflix, Epic Games en Intuit gebruiken onder andere de CPU’s van ARM t.b.v. hun cloud performance (ARM, 2024). 

NEXT 
Tot zover Deel 1 van deze Deep Dive naar ARM Holdings. In het volgende deel wordt verder ingegaan op de sectoren van ARM, de toekomstige groeiperspectieven, de risico’s, duiken we verder op de financiën en zullen we het bedrijf gaan waarderen. 

Tipje van de sluier: ARM Holdings is niet het goedkoopste aandeel op Planet Finance op dit moment. In het volgende deel gaan we kijken wat de groeiperspectieven zijn voor ARM en of de huidige waardering ons als aandeelhouders een afdoende geïmpliceerd rendement kan opleveren – waarbij we de kwaliteit en de risico’s van het bedrijf zullen meenemen in deze overweging. 

JOIN 
Mee lezen, denken en praten over ARM Holdings en andere kansrijke aandelen van morgen? In de Discord Community, onderdeel van het Beursbaas Lidmaatschap, worden potentiële kansrijke kwalitatieve moat aandelen op hun merites beoordeeld. 

 

Alle publicaties op deze website (https://beursbaas.eu), in de vorm van artikelen, documenten of andere vormen van (digitale) communicatie, zijn geen beleggingstips of -adviezen. Enkel wordt getracht informatie te geven over de beleggingswereld en het analyseren van bedrijven. Daarnaast kunnen er meningen worden gegeven over bedrijven specifiek, of over het sentiment van de economie als geheel. Deze meningen, ongeacht gepresenteerd met feiten en/of cijfers, zijn eveneens geen beleggingstips- of adviezen. De documentatie, gepresenteerd op de website, kan onjuistheden en/of onregelmatigheden bevatten. Doe altijd je eigen onderzoek en raadpleeg meerdere bronnen alvorens het overgaan tot mogelijke beleggingsbeslissingen. Beursbaas en/of de auteur(s) zijn geenszins verantwoordelijk voor eventuele geleden schade als gevolg van onjuistheden en/of onregelmatigheden in de communicatie en/of documentatie op de website of in de aangeboden producten en/of diensten. Bij het observeren van onjuistheden en/of onregelmatigheden, het verzoek om contact op te nemen zodat dit kan worden gecorrigeerd.