Analyse Hermès Q3-2024

Hermès boekte in het afgelopen kwartaal een omzetstijging van 10,1% YoY tot €3,7 miljard (Q3-2023: €3,4 miljard). De omzet in Europa steeg met 16,5% YoY tot €949 miljoen. Overzees, in the Americas, steeg de omzet met 11% YoY tot €666 miljoen. Deze twee regio’s vormen iets meer dan 40% van de totale omzet van Hermès. 

Axel Dumas (CEO) trapt de Q3-cijfers af met de volgende comment:

In a more uncertain economic and geopolitical context, I want to thank all employees for the robust third-quarter performance, and our customers for their loyalty. Thanks to the singularity of its model, Hermès is continuing its recruitments and long-term investments.

China
‘Uncertain economic and geopolitical context?’, hoor ik je denken, ‘met een 10%+ omzetgroei mag Hermès toch niet klagen?!’. Zeker niet, maar de nuance zit hem in het volgende. Waar Europa en Amerika een dubbelcijferige omzetgroei laten zien, is dit voor de allergrootste markt van Hermès toch even anders. Asia-Pacific, dat in FY2023 goed was voor 56% van de omzet van het luxeconcern, groeit niet meer zo hard als wat het in FY2023 deed (vorig jaar groeide het met 19,1% organische omzetgroei in vergelijking met FY2022). 

Waar Hermès in Q1-2024 en Q2-2024 met respectievelijk 13,9% en 5,5% organische omzetgroei nog prima zaken deed in de Asia-Pacific regio (excl. Japan) – zeker vergeleken met de gemiddelde groeicijfers in de sector – doet ook de crème de la crème van de luxe met een magere 1% organische omzetgroei hier een pas op de plaats in Q3. 

 

Echter, vergeleken met Kering en LVMH, die respectievelijk -30% en -16% YoY omzetgroei toonden in de Asia-Pacific regio in Q3, zijn de cijfers van Hermès alleszins positief te noemen. 

YTD noteert de omzet van Hermès op €11,2 miljard, hetgeen 11,4% (in €) hoger ligt dan in dezelfde periode in 2023. Kijkend naar de omzetontwikkeling per sector, zijn de volgende ontwikkelingen zichtbaar: 

• De omzet uit Leather Goods & Saddlery, dat goed is voor 43% van de totale omzet van het concern, steeg YTD met 14,7% YoY (in €) tot afgerond €4,8 miljard. 
• Verkopen van Ready-to-wear & Accessories stegen YTD met 12,3% YoY (in €) tot €3,3 miljard. Samen met Leather Goods & Saddlery maakt deze sector voor 72% uit van heel Hermès qua omzet. 
• Verkopen uit het kleinere Watches daalden echter met -8,2% YoY tot €434 miljoen YTD. In Q3-2024 betrof deze daling zelfs -18,9% YoY.

 

Winstgevendheid
In H1-2024 zette het bedrijf €7,5 miljard om, waarop het €3,1 miljard aan Recurring Operating Income (bij Hermès is dit tevens veelal gelijk aan de Operating Income). Uitgedrukt als percentage is dit 42%. Ter vergelijking: LVMH en Kering hadden in H1-2024 respectievelijk 25,6% en 17,5%. 

 

Outlook
Los van wat standaardzinnen in de paragraaf Outlook in de verslaggeving van Hermès (i.e., [...] the group confirms an ambitious goal for revenue growth at constant exchange rates), geeft het bedrijf geen exacte outlook af voor komende periode. 

Waardering
Voor onze waardering moeten we het dan ook doen met de historische prestaties van Hermès: 

• Omzet van €14,6 miljard LTM. 
• Recurring operating income van €5.851 miljoen LTM.
• Net Cash positie van €9,5 miljard per 30 juni jl. 

Met een beurswaarde van €221,5 miljard (25 oktober 2024) en met een netto kaspositie van €9,5 miljard omvat de ondernemingswaarde van het bedrijf circa €212 miljard. Op basis van een operationele winst van €5.851 miljoen LTM, noteert het bedrijf momenteel op een multiple van 36.2x deze operationele winst. Dit ligt een stuk hoger dan bijvoorbeeld LVMH (14.8) en Kering (>±15.6) (LVMH en Kering beiden o.b.v. recurring operating profit). 

Hiervoor krijg je echter wel een stuk meer kwaliteit: een bedrijf dat zich in de top van de luxe-industrie begeeft met een sterke balans zonder netto schulden en marges om over naar huis te schrijven. Desondanks is een kritische noot ook op zijn plaats. Zo heeft het bedrijf de afgelopen jaren zijn FCF nauwelijks verhoogd. Dit terwijl de beurswaarde van Hermès sinds 1 januari 2021 wel met €128.000 miljoen (137%) is toegenomen. Een simpele som wijst dan uit dat je momenteel een lagere FCF Yield vangt als aandeelhouder: beleggers prijzen hogere toekomstige kasstromen in voor Hermès dan wat zij in de afgelopen jaren deden. 

De Adjusted Free Cash Flows van Hermès over de afgelopen jaren noteren als volgt: 

• 2021: €2.661 miljoen;
• 2022: €3.405 miljoen; 
• 2023: €3.192 miljoen;
• H1-2024: €1.776 miljoen. 

Een tegenargument is dat Hermès door kan blijven groeien en hoge marges kan bewerkstelligen met beperkte investeringen. Voeg je daar een lange termijn mindset aan toe, dan wordt voor elke euro aan investering nagedacht over het verdienvermogen in de verre toekomst. Het investeringsniveau van de afgelopen jaren (2021: €532 miljoen; 2022: €518 miljoen en 2023: €859 miljoen) zijn echter wel relatief kleine bedragen voor een onderneming met een beurswaarde van ±€221.500 miljoen. In H1-2024 deed het bedrijf voor €319 miljoen aan operationele investeringen. 

Elke onderneming is in essentie de som van zijn toekomstige vrije kasstromen waard, verdisconteerd met een passende verdisconteringsvoet. Sommigen durven te beweren dat Hermès de komende 100 jaar nog zal bestaan. Met een gemiddelde levensduur van ±20 jaar voor S&P 500-bedrijven, die tevens dalende is, zie het figuur hieronder, voelt een investering in Hermès, dat in 1837 werd opgericht en nog altijd floreert, als safe haven. Als ik tien aandelen zou moeten aanwijzen die mijns inziens de grootste kans hebben om de komende 100-jaar te gaan overleven, dan zou Hermès hier ook tussen zitten. 

Het is namelijk onmogelijk om een dergelijke rijke historie als Hermès op te bouwen: tijd is niet te koop. En een cultuur, bewaakt door adequaat management, waarbij het lange termijn denken centraal staat, vraagt ook een benodigde mindset die je niet zomaar in een willekeurig bedrijf kunt implementeren. 

In de periode 2014-2023 slaagde Hermès erin om zijn omzet met 14% CAGR te laten toenemen. De operationele winst steeg met 17,7% in dit tijdsbestek, waarbij de winst per aandeel met 19,6% CAGR steeg. 

Deze 9 jaren zijn een flits in de 187-jarige geschiedenis van Hermès. Om de exclusiviteit te behouden van het merk, is het niet haalbaar om de bovenstaande omzetgroei in dit tempo vol te houden de komende decennia. Immers zal op den duur de hele wereld klant bij Hermès moeten zijn om dergelijke omzetten te kunnen bewerkstelligen. Met de huidige prijsstrategie is het benodigd om met een lagere groeivoet van de omzet te rekenen. 

Stel dat Hermès erin slaagt om de komende jaren (tot 2030) zijn omzet met 11% CAGR te laten groeien. Met een kleine verhoging van de marges (EPS stijgt met 12,5%), en een multiple shrinkage op deze EPS tot 33.0 eind 2030, zit er ongeveer 6,8% CAGR rendement voor beleggers in Hermès in het vat. Hier komen zaken als dividenduitkeringen en de effecten van eventuele toekomstige aandeleninkoopprogramma’s nog bovenop. 

Voor mij is Hermès op dit moment echter té  kwalitatief gewaardeerd om een aankoop te rechtvaardigen, waardoor ik het bedrijf enkel mag bewonderen op mijn watchlist. Met een 10% rendementseis zit je op een koersdoel van rond de €1.750 per aandeel. Voeg je daar een veiligheidsmarge van 15% aan toe, dan is dit een koers van net onder de €1.500. Voor nu wacht ik rustig af. 

Eelze Pieters 
24 oktober 2024

Word lid
Stel je vragen over beleggen in de Beursbaas Community, onderdeel van het Beursbaas Lidmaatschap, en leer hoe je aandelen kunt analyseren en waarderen. De focus ligt op moat stocks — kwaliteitsbedrijven met een sterk concurrerend voordeel. 

Disclaimer
Deze publicatie, en alle publicaties op de website (https://beursbaas.com), in de vorm van artikelen, documenten of andere vormen van (digitale) communicatie, zijn geen beleggingstips of -adviezen. Enkel wordt getracht informatie te geven over de beleggingswereld en het analyseren van bedrijven. Daarnaast kunnen er meningen worden gegeven over bedrijven specifiek, of over het sentiment van de economie als geheel. Deze meningen, ongeacht gepresenteerd met feiten en/of cijfers, zijn eveneens geen beleggingstips- of adviezen. De documentatie, gepresenteerd op de website, kan onjuistheden en/of onregelmatigheden bevatten. Doe altijd je eigen onderzoek en raadpleeg meerdere bronnen alvorens het overgaan tot mogelijke beleggingsbeslissingen. Beursbaas en/of de auteur(s) zijn geenszins verantwoordelijk voor eventuele geleden schade als gevolg van onjuistheden en/of onregelmatigheden in de communicatie en/of documentatie op de website of in de aangeboden producten en/of diensten. Bij het observeren van onjuistheden en/of onregelmatigheden, het verzoek om contact op te nemen zodat dit kan worden gecorrigeerd.